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美股历史上熔断过几次?2020年连续见证四次!

news.xixik.com   2019-7-9 10:43:15 资讯来源:嘻嘻网   字号控制:[ ]
核心提示:美国仅有的5次股市熔断:5、2020-03-16;4、2020-03-12;3、2020-03-09;2、2020-03-08;1、1997-10-27。3月9日、3月12日、3月16日、3月18日,美国股市一个月内发生四次暴跌熔断。

美国东部时间2020年3月18日中午12点56分,这是一个必须永载史册的时刻,因为美股在这一刻完成了历史性壮举:10天内第4次熔断。有一种暴跌叫特朗普式暴跌、有一种熔断叫特朗普式熔断,这已经成为美股现象级的大事件。

截至到2020年3月19日,美国股神巴菲特活到89岁见证了5次美股熔断,但我们在10天内见证了4次,就在这一天,道琼斯工业指数一度击穿19000点,跌幅最高达到2200点以上,总统特朗普又要在一天内“被塞进大炮轰到太阳上”两次!

美股历史上熔断过几次?美国股市历史上熔断过5次,光2020年就熔断过4次。分别是:

中国历史朝代表

1、1997年10月27日,美股第一次熔断

美股熔断机制是在1988年开始实施的,起因是1987年10月19日发生的股灾。根据美股熔断机制的规定,在美国交易时段,熔断机制可以分为三级,即市场下跌达到7%、13%和20%时分别触发一、二、三级熔断。

不过熔断机制实施之后直到1997年10月27日才出现了美股历史上的第一次熔断。当天道琼斯工业指数暴跌7.18%,收于7161.15点,创下自1915年以来最大跌幅。

不过这一次熔断对美股影响不是很大,第二天道琼斯工业指数大幅反弹337.17点,涨幅4.71%,收于7498.32点。

2、2020年3月9日,美股第二次熔断

受新冠疫情和国际原油价格暴跌等因素的影响,2020年3月9日美股再次遭遇“黑色星期一”,开盘即暴跌,标普500指数跌超7%,触发一级熔断机制,暂停交易15分钟。当天收盘为7.79%。

3、2020年3月12日,美股第三次熔断

2020年3月12日21点35分,美股触发历史上第三次熔断,当日开盘后,标普500指数跌幅扩大至7%,美股暂停交易15分钟。当天收盘跌9.99%。中国正值植树节,股市绿油油一片,真环保。

4、2020年3月16日,美股第四次熔断

美国东部时间3月16日上午9时30分,美股开盘即暴跌,标普500指数即跌7.47%,再次触发熔断,停盘15分钟。

在此前一天,美联储宣布降息100个基点到0%至0.25%,实际上等于零利率,并同时启动7000亿美元量化宽松计划。

5、2020年3月18日,美股第五次熔断

有史以来至今(2020年)总共五次。3月8日,巴菲特:我活了89岁,只见过一次美股熔断。3月9日,巴菲特:我活了89岁,只见过两次美股熔断。3月12日,巴菲特:我活了89岁,只见过三次美股熔断。3月16第四次。3月18日第五次。

美国东部时间2020年3月18日,标准普尔500指数下跌7.01%,触发当月第四次熔断,暂停交易15分钟,这是美国股市10天内第四次触发熔断,为美股史上第五次熔断。当天收盘跌6.3%;恢复交易后,道指一度跌超2000点,标普500指数失守2300点,为2017年2月以来首次。

2017年1月20日民粹美国总统特朗普宣誓就职当天道指收于19827点,这意味着特朗普就职以来道指的涨幅在盘中已经全部抹去。不过,当天道指收盘点位仍略高于特朗普上任时的点位。特朗普因此成为美国历史上第一个在位,股市熔断至少4次的总统(此记录还可能被打破)。

2020年3月这两周的股市,会收录到教科书里。3月,不仅创造了海湾战争以来最大的油市波动,也创造了百年历史记录——10天四次熔断,纽约证券交易所于3月23日起暂时关闭交易大厅,全部活动在电子交易平台上进行。创造了227年历史纽交所第一次关闭交易大厅的记录。

进入21世纪之后,华尔街曾两度关闭。第一次是2001年的“9·11”事件,纽约一度全城戒严,纽交所被关闭了4天。第二次是2012年飓风桑迪的袭击,纽交所和纳斯达克的交易暂停了两天。此前两次关停,都是源于不可抗力的临时性冲击,但此次疫情属于公共卫生事件,华尔街一旦因此关闭所需时间更长,或令市场难以承受。

美股及美股期货熔断机制

所谓熔断机制,简单来说,就是当股市跌到一定幅度之后,市场自动停止交易一段时间,可能是几分钟,也可能是全天交易就此终止。

这样做的主要目的就是,防范恐慌情绪进一步扩散,给市场带来更大的冲击。

美国推出熔断机制的动因是1987年的“黑色星期一”。

1987年10月19日,道指暴跌508.32点,跌幅22.6%。3个月之后,1988年2月熔断机制出台,10月首次开始实施。

目前,在美国交易时段和非美国交易时段,甚至于部分个股,美国都有熔断机制。

除了非美国交易时段的股指期货有针对上涨幅度的熔断外,美国交易时段只对跌幅有熔断机制。

在美国交易时段,熔断机制可以分为三级。

(1) 一级市场熔断,是指市场下跌达到7%

(2) 二级市场熔断,是指市场下跌达到13%

(3) 三级市场熔断,是指市场下跌达到20%

国外熔断机制:

熔断机制(Circuit Breaker),也叫自动停盘机制,是指当股指波幅达到规定的熔断点时,交易所为控制风险采取的暂停交易措施。具体来说是对某一合约在达到涨跌停板之前,设置一个熔断价格,使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。

这个熔断机制是源于美国,1987年美股爆发崩盘事件,1988年10月19日,美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽约股票交易所和芝加哥商业交易所的熔断机制。根据美国的相关规定,当标普指数在短时间内下跌幅度达到7%时,美国所有证券市场交易均将暂停15分钟。

所以对于巴菲特而言,确实在2020到来之前,美国的历史上仅有那一次的熔断记录。

美国股市熔断:原因与前景

注:本文发表于《世界经济黄皮书(2021)》(社会科学文献出版社,2021年1月版),转载请务必注明出处。为节约篇幅,文中所有图表均已略去,具体请参见原文。

摘要:2020年3月,美国股市在连续8个交易日内四次熔断,这是前所未有的情形。美股连续熔断发生在美股迭创历史新高之际,其触发原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油价格暴跌。更深层次的原因则包括美国股市在过去10余年内形成的一系列结构性特征,包括上市公司持续大规模回购股票、以ETF为代表的被动投资异军突起、对冲基金使用了一系列基于波动率的新策略等。考虑到经济基本面依然疲弱、股市估值高企、流动性危机结束以及宏观经济指标反弹可能导致美联储货币政策边际收紧、未来美国经济与政治不确定性等原因,未来美国股市波动性将处于高位,不排除美股再度熔断的可能性。

关键词:美国股市 熔断 回购 被动交易 风险平价策略

一、引言

在2020年3月9日、12日、16日与18日,美国股市在连续8个交易日内4次熔断。在上述4个交易日内,道琼斯工业指数的跌幅分别为7.8%、10.0%、12.9%与6.3%。从历史上来看,2020年之前美国股市仅仅发生过一次熔断,这发生在1997年10月27日,道琼斯工业指数当日下跌了7.2%。

所谓熔断机制(Circuit Breaker),也称之为自动停盘机制,是指为了控制股票、期货或其他金融衍生产品的交易风险,为其单日价格波动幅度设置区间限制。一旦成交价触及区间上下限,交易或者自动中断一段时间(熔即断),或者继续交易但不能突破上下限(熔而不断)。国际上更多采用的是“熔即断”的交易机制。之所以将上述机制命名为熔断机制,这是因为该机制的原理与电路保险丝类似,一旦电流异常,保险丝就会自动熔断以免电器受损。

股票市场上最早的熔断机制起源于美国。在1982年,芝加哥商业交易所曾对标普500指数期货合约实施过每日交易价格涨跌3%的限制,但该规定在1983年被废除。1988年10月19日,美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了芝加哥商业交易所与纽约股票交易所的熔断机制。根据相关规定,当主要股市指数在一日之内下跌幅度达到7%时,美国相关证券交易将会暂停15分钟。 美国的熔断机制之所以出台,这与1987年10月19日的“黑色星期一”有关。在该日,道琼斯工业指数跌幅达到22.6%。由于没有熔断机制或者涨跌幅限制,很多美国投资者在一夜之间血本无归。熔断机制的出台,在很大程度上就是为了避免“黑色星期一”的重演。

要理解美国股市为何会在2020年3月4次熔断,首先必须认识到,这次美股暴跌是在美股经历了长达11年的牛市后、美股指数处于历史最高点之时发生的。道琼斯工业平均指数从次贷危机爆发后2009年3月9日的6547.05点(本轮牛市的起点),上升至2020年2月12日的29551.42点(本轮牛市的最高点),本轮美股牛市持续了将近11年时间,道琼斯工业平均指数累计涨幅达到351%。本轮美股牛市的持续时间是有史以来最长的,同时其累计涨幅也是有史以来最高的。

值得注意的是,本轮美股牛市是与次贷危机后美联储实施的极其宽松的货币政策高度相关的。在这11年牛市中,美国股市仅在2015年与2018年经历过两次较为显著的调整。第一次调整发生在美联储退出量化宽松政策之后,而第二次调整发生在美联储连续多次加息之后。毋庸置疑的是,美股在2020年3月的大幅下跌,包括4次熔断,与新冠病毒肺炎疫情(COVID-19)在全球范围内的快速扩散高度相关。

本文将分析2020年3月美股4次熔断的主要原因,并展望未来美国股市的走向。本文剩余部分的结构安排如下:第二部分讨论美股熔断的触发原因;第三部分分析美股熔断的深层次原因;第四部分展望未来美股是否还会发生新的熔断;第五部分为结论。

二、美股熔断的触发原因

新冠病毒肺炎疫情在全球范围内的快速扩展,且由于发达国家政府普遍应对不力,导致全球投资者风险偏好下降、避险情绪上升,这是美股在2020年3月连续熔断的触发原因之一。

根据世界卫生组织的统计,在2020年1月底、2月底、3月底,全球范围内新冠肺炎确诊人数分别为9826、85403与750890人,全球范围内新冠肺炎死亡人数分别为213、2924与36405人。事实上,美国等发达国家的肺炎疫情正是从2020年3月份起快速蔓延的。例如,美国的确诊人数由2020年2月底的3人激增至3月底的17987人。 与中国、日本、韩国、新加坡等亚洲国家相比,欧美发达国家政府在初期对肺炎疫情的爆发与扩散反应相对迟钝、防控措施出台缓慢,导致疫情快速蔓延。这导致金融市场上投资者避险情绪增强,从而开始抛售风险资产、增持避险资产。在2020年3月,道琼斯工业指数下跌了13.7%、布伦特原油期货价格下跌了55.0%、美国10年期国债收益率由1.13%下降至0.70%(这意味着美国10年期国债的市场价格显著上升)、美元指数上涨了0.9%。

全球原油价格暴跌,导致美国股票市场与高收益债券(即垃圾债券)市场能源板块价格大幅下跌,这是美股在2020年3月连续熔断的触发原因之二。

布伦特原油期货价格在2019年底至2020年3月底期间下跌了65.5%,在2020年3月下跌了55.0%,仅在2020年3月9日就下跌了24.1%。导致全球原油价格下跌的直接原因,是以沙特为代表的OPEC国家与以俄罗斯为代表的非OPEC国家在肺炎疫情爆发后新一轮原油减产谈判方面未能达成一致,进而沙特实施“以邻为壑”的政策,抢先开足马力增产所致。油价大幅下跌至少会对全球金融市场产生三种负面冲击:首先,全球范围内能源板块的股票价格应声下跌;第二,美国页岩油气厂商发行的高收益债券的息差显著上升、市场价格大幅下跌,从而导致投资者抛售此类高收益债券,进而引发美国信用债市场动荡;第三,中东地区的机构投资者可能因为油价大跌而不得不从全球市场撤回石油美元,这会引发全球金融市场的新一轮抛售压力(张明,2020a)。

三、美股熔断的深层次原因:结构性新特征

笔者认为,美股在2020年3月连续4次熔断,除了上述两个触发原因之外,还与过去10余年美国股市形成的一系列结构性新特征密切相关。这些结构性新特征既是不断推高美股股市的重要动力,也是2020年3月美股连续熔断的深层次原因。

美股熔断的深层次原因之一,是在过去10余年中,美国上市公司持续大规模回购股票。回购股票有助于提高上市公司每股盈利水平、通过提高股票的吸引力进而推升股价,但大规模股票回购行为将会降低市场流动性与成交量、弱化公司中长期基本面。一旦回购行为萎缩,那么股票价格就可能显著下跌。

美国上市公司回购自身股票的行为起源于1950年代,但随后几十年内规模总体上不大,只是在次贷危机爆发之后规模才快速攀升。在2017、2018与2019年,标普500成分股总回购金额分别达到5390、8020与6065亿美元((钟正生、姚世泽,2019;徐驰、张文宇,2020)。在2018年,标普500与纳斯达克回购金额占总市值的比重分别达到2.89%与2.68%,双双达到历史峰值(钟正生、姚世泽,2019)。

美国股票市场上的回购以库存股为主。这些库存股仍然属于在外发行的股票,但不享受分红,不参与每股收益的计算,也不计入资产负债表中。上市公司进行股票回购的主要原因包括通过提高每股盈利(Earnings Per Share,EPS)来改善公司的盈利能力并进而推升股价、对管理层进行薪酬激励、向市场传递股价被低估的信号、解决股权激励后的控制权稀释、通过减少在外流通的股票来防止公司被恶意收购等(钟正生、姚世泽,2019)。

我们可以用三份定量研究报告来大致考察一下回购是如何提高上市公司盈利水平的。第一,根据中泰证券的估算,过去15年美国上市公司每股盈利年复合增速达到11%,而企业复合利润增速仅为8%,两者之间3%的差距就是回购行为人为推高的增长,这意味着美国上市公司盈利大约有27%左右是由回购行为虚增的(徐驰、张文宇,2020);第二,根据川财证券的估算,2017年标普500回购指数成分股的收益率达到24.7%,高于标普指数23.0%的收益率。这表明回购比率最高的100只个股的平均表现高于标普500指数中个股的平均表现,意味着回购对标普500指数上涨具有正向作用(陈雳,2018);第三,根据兴业研究的计算,对比2016年以来的标普500所有企业总利润增速和EPS同比增速,EPS增速要高出前者10%以上,主要原因便是回购导致的“注水”(鲁政委,2020a)。

从行业来看,美股回购规模与股票价格之间呈现出显著的正相关。以标普500为例,在2009年至2019年期间,上涨幅度较大的行业(例如信息技术、可选消费品、工业)等,基本上也是回购规模较大的行业。从个股来看,在2009年至2019年期间,回购规模靠前的公司均为大型龙头企业,尤其是科技类与金融类公司(钟正生、姚世泽,2019)。在标普500行业指数中涨幅位居前三的信息技术、可选消费品与医疗保健行业,同期股票回购规模均位列所有行业回购规模的前四位。而涨幅较低的公用事业与电信业务等行业的股票回购规模也排在相对靠后的位置(陈雳,2018)。

在次贷危机爆发后的十余年间,美国上市公司进行回购的资金主要有三大来源:一是上市公司在美国国内的当期盈利;二是上市公司的海外利润汇回。2017年底,特朗普政府主导的美国税改计划正式实施。在税改之前,上市公司汇回海外利润需要缴纳35%的税款。而在税改至后,上市公司汇回流动资金需要交纳15.5%的税款,汇回非流动资产仅需交纳8%的税款。这导致美国上市公司将利润汇回国内的意愿显著增强;三是上市公司通过发行债券募集资金进行股票回购。在次贷危机爆发后,美联储持续宽松的货币政策导致债权融资成本显著下降。尤其是在2011年以后,企业债利率显著下降。因此相对于发行新股,上市公司更倾向于通过发债来回购股票(陈雳,2018)。上市公司通过发行企业债来为大规模股票回购融资,这是推升美国企业杠杆率的重要原因。截至2019年年底,美国非金融企业债务占GDP比率达到75%,已经超过了2008年次贷危机爆发前的72%(徐驰、张文宇,2020)。

美国上市公司大规模股票回购行为至少会产生以下一些负面影响:第一,回购行为通过人为推高EPS虚增上市公司利润增速,这容易产生股票价格泡沫;第二,大规模股票回购行为会降低市场上流通的股票数量,导致市场上股票成交量的萎缩。事实上,至2009年以来的这轮美股牛市存在典型的“缩量上涨”的特征;第三,一旦上市公司将较大规模盈利用于股票回购,这自然会压缩上市公司在研究开发、设备投资、员工培训、员工福利等方面的支出,而这将会损害上市公司的中长期竞争力;第四,上市公司大规模股票回购的好处主要归股东与公司高管所有,这会加剧美国社会的收入分配失衡。

最后,一旦上市公司股票回购规模下降,那么上市公司EPS的下降幅度就会超过真实利润的下降幅度,从而降低股票的吸引力,最终导致股价显著下跌。无论是上市公司债券偿债高峰的到来,还是其海外利润汇回速度的放缓,这都会导致回购规模的下降。根据钟正生与姚世泽(2019)的研究,到2020年下半年,美国高收益债市场将会迎来偿债高峰期;到2021年,罗素2000指数的标的公司将会迎来偿债高峰期;到2022年,纳斯达克指数的标的公司将会迎来偿债高峰期。在2020年年初,受肺炎疫情爆发影响,美国上市公司的预期业绩本就会显著下降。金融市场震荡造成的企业债发行成本上升,以及偿债高峰的临近,都会降低美国上市企业发债回购股票的规模。而回购规模的下降又会造成上市公司EPS的加速下滑,这是导致美国股市在2020年3月连续熔断的深层次原因之一。

美股熔断的深层次原因之二,是在过去10余年中,以交易所交易基金(Exchange Traded Funds,ETF)为代表的被动交易大行其道。被动交易的扩大一方面意味着大市值股票能够获得更多的买入,最终形成明显泡沫,另一方面在市场下跌时的集体止损或赎回容易造成流动性危机、甚至发生踩踏现象。

在长期低利率环境下,以养老基金、保险公司为代表的原本风险偏好较低的长期机构投资者面临资产端传统投资(以固定收益类产品为主)收益率下滑、负债端未来固定支出的现值上升等压力,从而显著增加了对权益资产的投资。这些投资又大量投资于以ETF为代表的被动投资产品。截至2019年底,美国被动投资基金资产规模达到4.3万亿美元,占到美国股票基金资产管理规模的51%,已经超过了主动管理型基金的规模(王涵,2020)。根据晨星公司的统计,截至2019年年底,美国ETF基金总资产管理规模超过4万亿美元,其中超过1600亿美元为当年流入。

ETF构建所使用的市值加权法使得只需要持有部分头部企业股票便可以获得大盘的基准回报,甚至可以跑赢大盘表现。例如以过去5年回购量最大的20家企业(占总回购量1/3以上)构建市值加权指数,该指数走势与标普500一致,甚至阶段性跑赢大盘。上述现象导致近年被动追踪策略大行其道、ETF基金快速增长(鲁政委2020a)。反过来,被动投资的扩大会使得市值大的公司能够得到更多的买入,从而进一步提高其市值。如此就形成了一个正反馈循环,最终使得大市值股票出现明显的泡沫。事实上,美国大量ETF的持仓结构与交易策略非常类似。例如,很多ETF在资产组合上重仓以苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书等蓝筹科技股。

以ETF为代表的被动交易的盛行,助长了如下主要风险:第一,由于大多的ETF基金主要投资于少数大市值股票上,一旦市值下跌引发基金止损或者赎回,就可能造成流动性突然消失、形成踩踏事故;第二,美国的大多数ETF都是带有杠杆的。在市场下跌之时,投资者需要大量追缴保证金,否则相关投资就会被强制平仓;第三,美国包括ETF在内的被动投资基本上都是满仓运作,很少留出现金,一旦遭遇大额赎回,就只能卖出平仓;第四,正如美国传奇基金经理迈克尔·巴里所指出的,ETF基金缺乏价值发现功能,与此同时面临流动性压力。ETF持有的一些股票交易清淡,一旦发生踩踏,算法交易将导致大量ETF被动抛售、而不能按照现价成交(也即抛售价格显著低于底层资产的市场价格),这将会加剧流动性危机与下跌压力; 第五,一旦股市上的基础资产被抛售,各类ETF就极易陷入流动性枯竭,而ETF的流动性枯竭反过来又会加剧二级市场上的恐慌性抛售,这就是流动性的“死亡螺旋”(鲁政委,2020b)。

更令人担忧的是,那些受到ETF追捧的大市值股票,恰恰又是更加倾向于通过低息发债或者海外利润汇回来进行回购的股票。这就形成了“低息发债——股票回购——ETF追捧——低息发债——股票回购”的恶性循环。换言之,大规模股票回购与ETF集中追捧这两点集中到一起,使得美国的大市值股票或蓝筹龙头股更容易出现价格泡沫。

美股熔断的深层次原因之三,是大量对冲基金实施的新型交易策略在特定条件下将会显著加剧股市的波动性。

美国股市上的被动投资集中于ETF,而主动投资集中于共同基金与对冲基金。以桥水公司为代表的美国知名对冲基金近年来实施的一系列新型交易策略,容易在市场动荡时期放大市场波动。

例如,近年来非常流行的风险平价交易策略(Risk Parity Strategy)的核心是增持波动率下降的资产、减持波动率上升的资产,维持一个总波动率大致不变。换言之,如果风险资产价格下跌,那就购入避险资产补仓。如果避险资产价格下跌,那就购入风险资产补仓。这样就可以通过大类资产价格走势(例如股票与债券价格走势)的负相关性来获取收益。此外,风险评价交易策略必定会使用杠杆,因为该策略需要杠杆来保证不同资产的组合能够获得指定的波动率与收益,同时保证高夏普比率。

由于过去多年来美国股市与企业债市场均处于牛市,实施这类策略的基金一方面大规模持有股票,另一方面通过加杠杆的方式大量购买企业债以维持股票与债券的风险敞口相当。而一旦爆发大规模负面冲击、甚至形成了流动性危机(例如本次新冠病毒肺炎疫情的爆发),这就会造成风险资产与避险资产价格同时下跌的局面。在这种局面下,实施风险平价交易策略的基金不得不同时大规模抛售股票与企业债,这自然会进一步加剧股票与企业债的价格下跌,进而引发新一轮抛售。

此外,对冲基金普遍热衷于使用量化交易程序。量化交易已经占到了美股总交易的将近三成。这种自动化交易在牛市中以惊人的速度成长壮大,却尚未经过真正熊市的考验。市场价格变动的速度和程度可能被计算机和量化模式驱动的交易放大了。而在市场下行期间,量化交易的无情止损与平仓无疑将会放大市场下行的速度与幅度。

把上述两个触发原因与三个深层次原因结合在一起,我们就能对本轮金融动荡的爆发与扩展有一个系统清晰的理解了。第一,新冠病毒疫情的扩散导致机构投资者风险偏好下降、避险情绪上升,引发投资者第一轮抛售风险资产的行为;第二,全球原油价格下降导致美国能源类股票价格下跌以及能源类高收益债券价格下跌;第三,股票与债券价格同时下跌引发实施风险平价交易策略的对冲基金同时抛售股票与债券,这会进一步加剧股票与债券的价格下跌;第四,股票价格一旦跌破特定点位,将会导致ETF基金大规模的自动止损平仓,这就形成了踩踏事件,形成自我加强的恶性循环;第五,债券市场风险溢价上升导致发债成本上升,使得美国上市公司通过发债进行股票回购的行为难以为继。与此同时,由于市场上股票价格显著下跌,上市公司进行股票回购的动力也不复存在。而一旦股票回购行为收缩甚至停止,上市公司的每股盈利就会显著下滑,这会进一步恶化美国股市的基本面,并带来新的下跌(张明,2020b)。

我们也可以换一种角度来理解股票回购、被动投资与波动率策略之间的相互作用。一方面,大规模股票回购造成市场成交量和流动性不足;另一方面,数量庞大的波动率策略产品放大了市场的杠杆。这使得美股的泡沫化程度与潜在风险越来越高。而一旦市场在特定冲击下显著下行,流动性不足、高杠杆和被动交易都将带来交易的拥挤和踩踏,最终放大市场跌幅,这其实正是美国股市在2020年3月连续熔断的最重要原因。

四、美股未来还会发生熔断吗?

从2020年4月至今,美国股市已经显著反弹。纳斯达克综合指数已经显著超过了疫情爆发前的水平,并不断创出历史新高。道琼斯工业指数虽然没有超过疫情爆发前的水平,但也收回了绝大部分失地。不过,与疫情前相比,道琼斯工业指数在疫情后波动性显著增强。例如,在2020年6月11日,道琼斯工业指数下跌了6.9%,美国股市差一点就发生了2020年年内第5次熔断。

展望未来,美国股市何去何从?美国股市是否可能再次熔断呢?

首先,从经济基本面来看,肺炎疫情对美国经济的负面冲击是非常显著的。2019年第4季度、2020年第1季度与2020年第2季度,美国GDP季度同比增速分别为2.5%、0.3%与-9.2%。2020年第2季度,美国季度GDP环比增速折年率下跌至-32%。毫无疑问,疫情爆发与经济衰退将会导致美国上市企业业绩下滑,股市基本面严重受损。

其次,从估值来看,随着疫情后美国三大股指的快速回升,目前纳斯达克指数与标普500指数已经再创历史新高,道琼斯工业指数也距离历史峰值不远,这意味着美国股市的估值要显著高于疫情之前。这是因为,公司基本面受到疫情冲击已经显著恶化,而价格基本上回升到疫情之前。例如,经过周期调整的Shiller市盈率指标在2020年1月达到30.99倍,在2020年3月下挫至24.82倍,但到2020年10月9日已经回升至31.80倍。这一水平已经显著高于过去40年内美股的Shiller市盈率均值(约为22倍左右)。

再次,从货币政策的边际变动来看,在2020年3月以来,为了应对疫情对金融市场与实体经济造成的冲击,美联储实施了前所未有的极度宽松货币政策,包括零利率、无上限量化宽松以及一系列创新的流动性供给措施。本轮货币政策的宽松程度甚至超过了2008年美国次贷危机爆发之后。美联储之所以实施如此宽松的货币政策,主要有两个目标,一是应对疫情对美国经济的负面冲击,二是缓解金融市场上的流动性危机。迄今为止,尽管美国经济增速依然疲软,但金融市场上的流动性危机已经解除。这就意味着,美联储非但可能不会继续放松货币政策,而且可能在边际上收紧货币政策。例如,美联储总资产规模由2020年3月4日的4.24万亿美元快速攀升至2020年6月10日的7.17万亿美元(迄今为止的历史性峰值),但到2020年10月7日已经下降至7.07万亿美元。在美国股市估值已经处于很高水平的情况下,美联储货币政策的边际收紧可能给股市造成下行压力。尽管近期美联储宣布修改了货币政策规则,但这并不意味着在特定情况下美联储不会边际收紧货币政策。

第四,从美国宏观经济指标的变化来看,美国核心CPI月度同比增速先是由2020年2月的2.4%下降至2020年6月的1.2%,但在2020年8月回升至1.7%;美国经过季节调整的失业率先是由2020年2月的3.5%攀升至2020年4月的14.7%,但到2020年9月下降至7.9%。上述指标都意味着美国经济增速很可能已经在2020年第二季度触底,并将在2020年第三季度反弹,这意味着美联储货币政策继续放松的概率较低。

最后,从社会政治来看,弗洛伊德事件引发的“黑人的命也是命”(Black Life Matter)运动仍在演化,大规模上街游行导致新冠病毒肺炎疫情二次反弹。特朗普政府民意支持率在疫情爆发后与弗洛伊德事件之后显著下降,为了扳回在2020年11月大选中的选情,特朗普政府可能还会在国内外奋力一搏。由此产生的经济与政治的不确定性,在未来一段时间内仍将继续处于高位。

综上所述,笔者认为,在未来一段时间内,美国股市的波动性仍将上升,不排除在特定冲击下,美股指数再度大幅下跌的可能性,也不排除美股再度熔断的可能性。

五、结论

2020年3月,美国股市在连续8个交易日内四次熔断,这是前所未有的情形。美股连续熔断发生在美股迭创历史新高之际。其触发原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油价格暴跌。更深层次的原因则包括美国股市在过去10余年内形成的一系列结构性特征,包括上市公司持续大规模回购股票、以ETF为代表的被动投资异军突起、对冲基金使用了一系列基于波动率的新策略等。考虑到经济基本面依然疲弱、股市估值高企、流动性危机结束以及宏观经济指标反弹可能导致美联储货币政策边际收紧、未来美国经济与政治不确定性可能继续处于高位等原因,未来美国股市波动性将处于高位,不排除美股再度熔断的可能性。

参考文献:

陈雳(2018):《美股上市公司股票回购市场详析》,川财证券研究报告,9月16日。

鲁政委(2020a):《美国金融动荡下一导火索为何?——未来美元流动性冲击》,兴业研究,4月28日。

鲁政委(2020b):《美国ETF的流动性死亡螺旋》,兴业研究,3月21日。

王涵(2020):《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》,兴业证券研究报告,3月20日。

徐驰、张文宇(2020):《美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎——本轮危机与1929年大萧条比较》,中泰证券研究报告,3月19日。

张明(2020a):《美国股市下跌为何如此猛烈》,《财经》, 3月13日。

张明(2020b):《当前全球金融动荡对中国影响几何》,《人民论坛》,第10期,第80-83页。

钟正生、姚世泽(2019):《美国股票回购的历史、现状与未来》,莫尼塔宏观研究,7月31日。

为了广大股民以及股市的利益保障,英国、韩国、日本、芬兰、澳大利亚新加坡等国家也先后开始实施熔断机制。

接着中国熔断机制也在2016年1月1日起正式实施,不过实施仅4个交易日后,证监会宣布暂停实施熔断机制。所有说,目前中国股市是没有实施熔断机制的。

1、美国

根据美国证交会(SEC)的最新规定,熔断机制方案除针对股市大盘的熔断机制外,还设有“限制价格波动上下限”的机制。如果某只证券的交易价格在5分钟内涨跌幅超过10%,则需暂停交易。

如果该证券交易价格在巧秒钟内仍未回到规定的“价格波动区间”内,将暂停交易5分钟。对于标普500指数和罗素1000指数成分股以及430只交易所交易产品中价格超过3美元的个股,SEC规定的“价格波动区间”为涨跌幅5%,其他交易价格在3美元以下的流动性较弱的个股“价格波动区间”放宽至10%。

2、法国

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根据股票交易形态小同,制定全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的21.25%,最大跌幅为18.75%。如果价格波动超过前日的10%,则暂停交易15分钟。

3、日本

当期货价格超过标准价格的特定范围和公平价格的特定范围,期货交易将会暂停交易。暂停交易的时间为15分钟。如果暂停交易发生在上午收盘前的15分钟内,暂停交易只在上午收盘前执行。

当东京股票价格指数(TOPIX)超过特定价格区间时,禁止买卖涉及套利交易的股票,直到价格恢复到特定价格区间内。

以上就是熔断机制是什么以及美国股市熔断了几次的相关内容。最后提醒大家,股票投资有风险,股民投资需谨慎。

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